Völlig losgelöst
Kommentar zur Aktienrally von Christopher Kalbhenn
Frankfurt (ots)
Durch die Corona-Pandemie erleben die Finanzmärkte ein Jahr der Extreme. Dazu zählt, ebenso wie die Geschwindigkeit des Kursabsturzes und die Heftigkeit der Marktschwankungen in der Panikphase des März, die seit zweieinhalb Monaten anhaltende Erholungsrally. Ihr Ausmaß ist überaus beeindruckend und überraschend. In der abgelaufenen Woche hat der Dax 4,6% gewonnen, nachdem er in der Woche davor bereits um 5,8% zugelegt hatte - also in nur zehn Handelstagen 10,7% bzw. rund 1120 Zähler. Auf Basis seines Erholungshochs hat der Index im Vergleich zu seinem Crash-Tief von Mitte März in der Spitze sage und schreibe 43% gewonnen.
Mit dieser Hausse haben sich die Aktienmärkte jedoch mittlerweile völlig von der Realität losgelöst, die geprägt ist vom schwersten ökonomischen Absturz seit der Großen Depression sowie derzeit kaum kalkulierbaren Aussichten und Risiken für den Rest des Jahres und auch für die Zeit danach. Bis zu einem gewissen Grade, wenn auch nicht in diesem Ausmaß, ist die Erholung vom Schock des ausgehenden Winters nachvollziehbar. Geld- und Fiskalpolitik greifen in dieser Krise weltweit in einem Ausmaß stützend ein, das in der Wirtschaftsgeschichte einmalig ist. Hinzu kommen die zunehmende Aufhebung der Mobilitätsbeschränkungen, mit der ein allmähliches Wiederhochfahren der Wirtschaft eingeleitet wird, und die hohe Intensität, mit der weltweit an der Entwicklung von Impfstoffen und Mitteln zur Behandlung von Covid-19 gearbeitet wird.
Außerdem hat sich der Mangel an hinreichenden Alternativen zu Dividendentiteln verstärkt, weil der Zins rund um den Globus quasi abgeschafft wird. Jüngstes Beispiel war am Donnerstag die Zentralbank Polens, die ihren Leitsatz von 0,50% auf 0,10% reduziert hat. Nicht zuletzt setzen die Märkte darauf, dass auch die Währungshüter Großbritanniens und der USA ihre Leitzinsen in den Minusbereich befördern könnten.
Es ist völlig normal, dass die Aktienmärkte nicht die schwarze Realität der Gegenwart handeln. Schließlich nehmen die Marktteilnehmer die Zukunft vorweg - oder versuchen das zumindest. Es sind aber erhebliche Zweifel an dem Szenario angebracht, das an den Aktienmärkten derzeit eingepreist wird. Kurz zusammengefasst reflektiert das Ausmaß der Hausse die Einschätzung, dass die Pandemie und die von ihr ausgelöste schwere Wirtschaftskrise innerhalb eines eher überschaubaren Zeitraums überwunden werden und somit auch relativ schnell einigermaßen der Zustand von vor der Krise wieder erreicht werden kann. In der Einschätzung, dass diese Krise überstanden wird, liegen die Aktienmärkte richtig, bezüglich der Geschwindigkeit der Überwindung jedoch wahrscheinlich nicht.
Mit anderen Worten: Die Marktteilnehmer begehen einen Timing-Fehler. Die Pandemie und damit die Wirtschaftskrise werden eben nicht schnell vorübergehen. Es ist noch nicht absehbar, wann es einen Impfstoff geben und wie schlimm der wirtschaftliche Schaden ausfallen wird. Längerfristig stellen sich weitere potenzielle Probleme, deren Folgen kaum kalkulierbar sind. Dazu zählen die wieder zunehmenden Spannungen zwischen den USA und China, ein infolge einer teilweisen Deglobalisierung beeinträchtigter Welthandel oder etwa auch eine Abschwächung des Shareholder Value.
In einer Hinsicht ist der Zustand der Jahreswende wieder erreicht. Die Aktienmärkte haben ein Niveau erklommen, auf dem zuversichtliche Szenarien berücksichtigt sind, negative Überraschungen aber überhaupt nicht. Sie sind damit stark korrekturanfällig, auch wenn ein erneuter Crash wie in den Monaten Februar und März unwahrscheinlich sein dürfte. Kritisch sieht etwa die Bewertungslage aus. Der Dax befindet sich derzeit in etwa auf dem Niveau von Ende Februar. Seither ist der Konsens für den Dax-Gewinn je Aktie dieses Jahres jedoch von 918 auf 627 Indexpunkte abgesackt. Im Ergebnis ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des Index in den zurückliegenden drei Monaten von 13 auf 18,5 hochgeschnellt. Tritt die Befürchtung der Commerzbank ein, dass der Dax-Gewinn noch auf 550 Indexpunkte fällt, läge das KGV sogar bei 21,1.
Es kann zwar nicht ausgeschlossen werden, dass der Dax weiter zulegt und Höhen deutlich über 12.000 Punkten erreicht. Der größte Teil der Rally dürfte jedoch erst einmal hinter uns liegen. Noch mal 20% würden den Index auf einen Stand von 13.904 Punkte hieven, das KGV auf Basis der vermutlich noch weiter sinkenden Gewinne bzw. Konsensprognose läge dann bei 22,2. Das wäre dann erst recht zu hoch für das extrem unsichere und risikoreiche Umfeld, in dem sich der Aktienmarkt in diesem Jahr bewegt.
(Börsen-Zeitung, 30.05.2020)
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